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財華洞察|真黃金PK黑黃金！誰更經得住考驗？

來源：英為財情

俗話說“濁世黃金”，指的是在時局變動較大的時候，黃金這種性質穩定、交易認受性強的硬通貨能起到定海神針的作用。

自從成為全球最重要能源、對經濟發展發揮著舉足輕重的作用后，石油也被賦予“黑黃金”的美譽。

最近，這兩種“黃金”都不約而同地大幅上漲至難得一見的高位水平，帶動關聯股票價格大漲。

“兩桶油”中國石油（00857.HK，601857.SH）、中國石化（00386.HK，600028.SH）以及最高市值“黃金股”紫金礦業（02899.HK，601899.SH），年初至今H股累計增值2357億港元，A股合計增值1902億元人民幣，合起來已接近中國中免（601888.SH）的市值。

金價和油價同步大漲

見下圖，金價大漲至1891.2美元/盎司，接近2020年中的高位，當時由于美國利率降至零，黃金被認為是抵御風險的安全資產。

如今的情況卻是相反，在歐美國家準備退出寬松措施，轉而收緊貨幣政策，美聯儲甚至已確定加快收緊買債步伐和加息之時，金價上漲的邏輯又是什么？

另一方面，原油價格也大漲，見下圖，布倫特原油價格現報每桶92.24美元，穩守在90美元關口以上。

以上為期貨價，但更值得關注的是另一個指標——即期布倫特原油現貨價（Dated Brent）。

在北海買賣的即期布倫特原油現貨價（Dated Brent），是比期貨市場更能反映即時現貨價的指標，衡量交易商愿意支付多高的價格以確保實際交付，反映交易商為確保原油能按期按量抵達煉油廠而愿意支付的最高價。

S&P Global Platts的數據顯示，周三（2022年2月16日）的布倫特原油現貨價到達每桶100.80美元的水平，這是2014年以來的首次。也就是說，交易商愿意支付每桶100.80美元的價格，以確保能立即交付現貨原油。

根據ICE期貨歐洲（ICE Futures Europe）數據，布倫特的六個月時間價差（timespread）——即期現貨價與六個月后價格之差——在周三達到每桶8.74美元的水平，這是2007年以來的最大差值。

這種現象叫現貨溢價（Backwardation）。理論上來說，現貨價會隨著交割日期的來臨而逐步縮小與期貨價的距離，不然就會存在套利空間，而套利活動會將兩者之間的差距縮小。

由于期貨價（或是遠期價）包含現貨價加上商品儲存成本等各種機會成本，通常為溢價。

出現現貨溢價，則意味著當前的供需關系要比未來的預期緊張。也就是說，當前布倫特原油現貨價高于期貨價正反映了消耗量遠超供應量，帶動了現貨價的上漲。

那么又是什么因素導致黃金和原油這兩種商品供不應求？筆者認為有兩個原因——通脹和地緣因素。

最近的地緣局勢大家應有所了解，在此不累述。

美國最新通脹再破頂，于2022年1月到達7.5%，是1982年2月以來的最高水平，也遠高于市場預期的7.3%。

局勢不明朗，加上通脹，讓黃金的穩定價值魅力倍增。

另一方面，重要產油國的地緣局勢問題，令原油供應不確定性增加，帶飛油價；反過來，由于原油是非常重要的能源——基本生產物料，油價上漲帶動了消費端的物價指數，加劇通脹。

通脹上升，使得各種商品和人力成本大增。目前的主要原油供應國包括OPEC+、拉美以及北美。美國是近年最為重要的原油出口國，它的供應對油價的影響力不斷提高。所以美國通脹加劇也反過來導致原油生產成本急增，影響到其原油供應量，從而為油價的上漲“添柴加薪”。

金和油，誰更經得起考驗？

相對來說，金價的上漲，更多是為了抵御通脹，穩定財富價值，一旦危機緩和、風險下降，資金更傾向于流向能產生利息的資產（例如有價證券）。

由于歐美當前的利率已低至零甚至負數，即使收緊流動性，也只會采用循序漸進的加息辦法，以緩和對資本市場和整體經濟發展的沖擊，所以初始加息的步伐不會太急。考慮到通脹率高企，即使名義利率有所增加，扣除通脹之后的實際利率也不會高到哪里去，黃金依然擁有硬通貨的吸引力。

這種狀況可能持續到利率上升到一定水平，或是資本市場的資產價格變得更加吸引、更具上漲空間，資金才可能從黃金流出，而轉向收益更高的資產。

油價方面，短期來看將取決于OPEC+的增產進度，美洲產油國的供應量，以及全球經濟發展狀況所決定的需求量變化；中長期而言也取決于供求關系，但這一供求關系是產能與產量演變的長遠結果，由上下游產業鏈的聯動發展決定，另外還取決于可替代能源的發展進度。

從以上布倫特原油價格走勢圖可見，上一次的油價高位出現在2014年。再往前追溯，這次漲勢始于2011年，當時油價在每桶100美元水平，并在其后三年一直保持于此高位，大部分時間徘徊在100美元-105美元之間。

但是，美國頁巖油的蓬勃發展令原油市場上的供求出現扭轉。2014年中，市場已出現供應過剩，油價開始下跌。在下半年，OPEC發動價格戰以贏回市場份額，結果于2014年下半年，油價跌至每桶53美元，也導致2015年全年油價低迷，2016年初，WTI更跌至每桶30美元以下。

換言之，美國新產能的崛起顛覆了市場的供需關系，重新構建了新的供需秩序。

同理，現在的市場趨勢也可能影響到油價的中期走勢。

當前，美國生產頁巖油用的壓裂砂（石油壓裂支撐劑）供應短缺，優質壓裂砂更是緊俏，現貨價比2021年時上漲了2-3倍，同時疫情和就業職位增加導致的人力不足也是制約頁巖油生產的關鍵，導致其頁巖油的生產未能跟上。未來美國頁巖油產能的恢復程度將決定原油價格的中期走勢。

疫情反復等因素影響到煉油行業的復工情況，煉油行業產能未跟上需求，導致全球成品油供應收縮。另一方面，天然氣價格飆升影響到銅、鋰以及鋼鐵和鋁冶煉商的生產，這些金屬都是生產石化燃料和可再生能源產能及終端產品的重要材料。這些材料供應未跟上，反過來影響到原油產能的恢復和擴展。

替代能源方面，新能源的發展，例如風塔、光伏板、新能源汽車等的生產過程，需要消耗大量石化資源（例如煤炭和天然氣），而石化資源供應不足，自然就制約了新能源發展的進程，新能源發展減慢，對石化資源的依賴就會延續，這是一個相互影響的過程。

綜合這些因素可見，盡管新能源發展是各國要務，但要取代石化燃料，依然是一個頗為漫長的過程。至少就中短期而言，油價仍將得到支持。

總括而言，黃金基本面取決于通脹與加息的一進與一退；原油基本面則取決于供求、上下游產業鏈以及可替代能源的聯動與博弈。若地緣局勢穩定下來，同時加息步伐加快，金價或失去支持。反觀油價的中短期基本面無法輕易改變，或仍有折騰的空間。

對產業龍頭有何啟示？

油價上漲帶動了“兩桶油”業績大增和股價上漲，詳情請參閱《財華聚焦|油價氣勢如虹！“兩油”開年龍精虎猛》，估計在中短期來看，兩油的股價仍得到油價的支持。

擁有逾兩千噸黃金資源儲量的紫金礦業最近也發布盈利預喜，預計其2021年扣非歸母凈利潤將按年增長129.36%，至145億元（單位人民幣，下同），或因其礦產金屬產量維持強勁增長，以及多數金屬售價上漲，抵消了2021年礦產金售價下降的影響。

值得注意的是，紫金礦業最近宣布完成了對新鋰公司的收購，后者的核心資產為位于阿根廷西北部卡塔馬卡省的3Q鹽湖項目，預計2023年底建成投產的一期工程每年可生產2萬噸電池級碳酸鋰，有助紫金礦業進入新能源和新材料領域。

考慮到中短期金價造好，中長期基本金屬和鋰價在經濟增長和新能源發展下應可得到支持，紫金礦業的前景應不俗。

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